Миллиарды
без отчета

13 февраля 2018 года The New York Times сообщила, что Uber планирует IPO. Стоимость Uber, по разным оценкам, составляет от $48 млрд до $70 млрд несмотря на убытки компании, о которых она сообщала последние два года. Компания Twitter перед IPO отчиталась об убытках в размере $79 млн, однако в день размещения на бирже в 2013 году ее капитализация составила $24 млрд. В течение следующих четырех лет компания продолжала отчитываться об убытках. Компания Microsoft в 2016 году заплатила $26 млрд за убыточную LinkedIn, а Facebook в 2014 году $19 млрд за WhatsApp, не имевшую ни доходов, ни прибыли. А вот цена акций промышленного гиганта GE за последний год упала на 44% после появления новостей о его первых убытках за последние 50 лет.

Почему инвесторы негативно реагируют на убытки в финансовых отчетах промышленных компаний, но прощают их цифровым компаниям?

В вышедшей в 2016 году книге The End of Accounting профессор Школы бизнеса Штерна Нью-Йоркского университета Барух Лев отмечает, что за последние 100 лет финансовые отчеты стали менее полезны при принятии решений, касающихся рынка капитала. Недавние исследования позволяют нам сделать еще более смелое заявление: доходы, отражающиеся в отчетности, практически нерелевантны для цифровых компаний. Текущая модель финансового учета не отражает основной источник создания ценности цифровых компаний за счет эффекта масштаба от нематериальных инвестиций.

Идея становится понятной, если взглянуть на два самых важных финансовых отчета любой компании: баланс и отчет о прибылях и убытках. Для промышленной компании, имеющей дело с физическими активами и товарами, баланс представляет адекватную картину, отражающую состояние производственных активов, а отчет о прибылях и убытках демонстрирует разумные приблизительные показатели по затратам, требуемым для создания ценности для акционеров. Но эти отчеты неактуальны для цифровой компании.

Для начала давайте посмотрим на баланс. Активы, отражаемые в балансе, должны быть физическими, принадлежать компании и находиться в ее распоряжении. Однако цифровые компании часто имеют активы, нематериальные по своей природе, и многим из них принадлежат экосистемы, выходящие за рамки компаний. Взять, к примеру, Amazon Buttons и колонки Echo, управляемые с помощью Alexa, автомобили Uber и апартаменты Airbnb. Многие цифровые компании не имеют физических продуктов и запасов, чтобы отразить их в отчетности. Таким образом, балансы физических и цифровых компаний сильно отличаются друг от друга. Сравните физические активы Walmart на сумму $160 млрд при рыночной капитализации $300 млрд с физическими активами Facebook в размере $9 млрд при рыночной капитализации $500 млрд.

Цифровая компания складывается из таких элементов, как исследования и разработки, бренды, организационная стратегия, связи среди партнеров и поставщиков, отношения с клиентами и социальное взаимодействие, компьютерные данные и программное обеспечение, а также человеческие ресурсы. Экономическая цель этих нематериальных инвестиций не отличается от инвестиций промышленной компании в заводы и строения. Однако для цифровой компании инвестиции в ее составные элементы не капитализируются как активы, при расчете прибыли их относят к затратам. Поэтому чем больше цифровая компания инвестирует в свое будущее, тем выше ее убытки. И инвесторам приходится не обращать внимания на доходы при принятии решений об инвестициях.

В своем исследовании мы выяснили, что нематериальные инвестиции превзошли собственность, производственные предприятия и оборудование в качестве средства создания капитала компаниями США, что еще раз доказывает, что баланс составляется ради соблюдения требований регулирующих органов и практически бесполезен для инвесторов. Банкам, принимающим решения о выдаче кредитов, баланс также стал менее полезен, и они используют для расчета обеспечения покрытие долга активами. Любопытно, что компаниям разрешается отражать в балансе купленные бренды и нематериальные виды собственности как активы, что создает искажения между доходами и активами цифровых компаний, предпочитающих органический рост поглощениям.

По мере того как цифровые компании начинают играть более заметную роль в экономике, а операции физических компаний переходят в цифровой формат, отчеты о прибыли и убытках также утрачивают свое значение при принятии инвестиционных решений. В другом исследовании мы продемонстрировали, что доходами объясняется всего 2,4% колебаний биржевой прибыли компании XXI века, что означает, что почти 98% этих колебаний не объясняются ее годовым доходом. Доходы также не особо влияют на зарплату CEO: компании сокращают бонусы, зависящие от прибыли, в пользу опционов на акции отчасти для того, чтобы меркантильные менеджеры не сокращали ценные инвестиции ради более высокой прибыли в отчетности.

Текущая модель финансовой отчетности не подходит современным компаниям и по еще одной причине. В нашей предыдущей статье мы доказывали, что в отличие от физических активов, которые со временем обесцениваются, ценность нематериальных активов может повышаться по мере их использования. Возьмем, к примеру, Facebook: ценность социальной сети повышается, когда ею начинают пользоваться больше людей, так как преимущества для существующих пользователей увеличиваются с появлением новых. Рост ее ценности зависит от сети пользователей, а не от увеличения эксплуатационных затрат. Таким образом, наиболее важная цель цифровых компаний — достичь лидирующего положения на рынке, создать сетевой эффект и добиться схемы получения прибыли, при которой «победитель получает все». Валовая прибыль Facebook в размере 76% при выручке $46,5 млрд в 2017 году является примером подобного успеха: каждый дополнительный доллар выручки создает почти эквивалентную ценность для акционеров. (Можете сравнить этот пример с выручкой Twitter и Yelp за 2017 год в размере $2,4 млрд и $0,8 млрд соответственно — у обеих компаний этап, на котором победитель получает все, еще впереди.)

Однако финансовая отчетность не отражает принцип сетевого эффекта или рост ценности ресурса по мере его использования. Бухгалтерия относит их к отрицательным амортизационным расходам. То есть фундаментальная идея успеха цифровых компаний (рост прибыли за счет эффекта масштаба) вступает в противоречие с основным положением финансового учета (активы обесцениваются по мере пользования ими).

Важно отметить, что компании, например, оказывающие профессиональные услуги, также развиваются за счет такого нематериального актива, как человеческий капитал. Но еще более серьезные проблемы в отчетности цифровых компаний связаны с тем, что они получают прибыль, растущую за счет эффекта масштаба от их платформ. Например, Google может обслужить на миллиарды больше клиентов, находясь в том же офисе, просто увеличив мощность сервера. Для сравнения: аудиторской фирме, чтобы значительно увеличить число клиентов, понадобится больше персонала и офисного пространства. Более того, стоимость обслуживания фирмами, оказывающими профессиональные услуги, включающая в основном оплату труда их сотрудников, соответствует их текущим доходам. То есть их отчеты о прибыли и убытках точно отражают прирост, полученный за конкретный период (так же, как и у промышленных компаний). Но у цифровых компаний большая часть стоимости создания платформы, в основу которой положена лишь идея ее авторов, отражается в отчетности как затраты лишь в первые годы существования, когда их выручка невелика. В последующие годы, когда они начинают получать доход за счет роста платформы, их отчетность отражает меньше затрат. На обоих этапах расчет дохода не отражает реальные затраты, связанные с его получением.

Отсюда возникает еще один вопрос: если доходы имеют так мало значения, то почему инвесторы позитивно реагируют на информацию о том, что та или иная цифровая компания начала приносить прибыль? Например, когда Twitter сообщила о своей первой прибыли, цена ее акций подскочила на 20%. То же самое произошло с Yelp. Одна из причин, возможно, заключается в том, что подобные новости сигнализируют об окончании этапа начального инвестирования, выходе на уровень безубыточности или траектории, на которой компания получит все возможные преимущества. Эта гипотеза ставит под сомнение все наши рассуждения о том, что доходы неинформативны. Еще одна проблема может состоять в том, что первоначальные убытки цифровых компаний являются отражением рисков, связанных с покупкой их акций.

Поскольку баланс все меньше отражает стоимость ресурсов компании, а отчеты о прибыли и убытках все меньше отражают ценность, создаваемую компанией, CEO задаются вопросом, что делать в такой ситуации. Они часто спрашивают у нас, что дает подготовка и аудит финансовой отчетности, не лучше ли цифровым компаниям просто предоставлять перечень расчетно-кассовых операций. Что могут сделать цифровые компании для повышения информативности своих финансовых отчетов?

Ответы пока не ясны. Маловероятно, что стандарты финансовой отчетности изменятся в ближайшем будущем и позволят цифровым компаниям капитализировать свои нематериальные инвестиции. (И даже если бы цифровые компании капитализировали их, пересчитанная прибыль или активы все равно не оправдывали бы их текущую рыночную стоимость.) Но все-таки компании могут донести свою реальную ценность до инвесторов. В своей работе мы обнаружили, что инвесторы ищут определенные признаки успеха в бизнес-модели компании, такие как приобретение крупных клиентов, внедрение новых продуктов и услуг, технологии, маркетинг и альянсы с целью дистрибуции, число новых подписчиков, доход на количество подписчиков, ушедшие клиенты и географическое распределение клиентов. Компании могут раскрыть информацию по этим аспектам в разделе годового отчета, посвященного вопросам для анализа и обсуждения менеджментом (например, см. п.7 годового отчета Facebook).

О любом событии, имеющем отношение к повышению стоимости компании, следует сообщать немедленно, не дожидаясь годового отчета. Еще в одном исследовании мы продемонстрировали, что, по мнению инвесторов, информация о сетевых преимуществах, таких как веб-трафик и стратегические альянсы, имеет непосредственное влияние на стоимость. В сочетании с этими нефинансовыми индикаторами показатели финансовой деятельности становятся более значимыми. Кроме того, компании могут предоставить подробную информацию об инвестициях в нематериальные активы, даже если она не проверяется аудиторами, распределив ее на три категории: 1) отношения с клиентами и маркетинг; 2) информационные технологии и базы данных; 3) подбор и обучение персонала.

Подводя итоги, можно сказать следующее. Цифровизация компаний и объем их нематериальных инвестиций растут. Цифровые компании становятся новым лицом корпоративной Америки. И по мере того, как это происходит, им необходимо изменить способы и пути информирования инвесторов о своей ценности.

Об авторах

Виджей Говиндараджан — профессор Школы бизнеса Така Дартмутского колледжа. Вместе с Рави Рамамурти написал книгу «Reverse Innovation in Health Care: How to Make Value-Based Delivery Work» (Harvard Business Review Press, 2018).

Шиварам Раджгопал — преподаватель бухгалтерского учета и аудита, заместитель декана по исследованиям Школы бизнеса Колумбийского университета.

Ануп Шривастава — доцент Школы бизнеса Хаскейна Университета Калгари.

* деятельность на территории РФ запрещена